LETRAS FINANCEIRAS E PROGRAMAS DE DISTRIBUIÇÃO CONTÍNUA

Introdução 

A atividade econômica é dinâmica e célere por definição. A crescente carência de bens, agravada pela existência de custos de oportunidades elevados e limitação dos créditos a disposição de produtores, impulsionam a atividade econômica para além dos limites naturais e a leva a superar obstáculos mediante inovação constante dos meios de aquisição e organização dos fatores de produção, aqui entendidos recursos naturais, trabalho, tecnologia e capital.

Sobre este último, em especial, a atividade econômica especializada em atividade financeira, inova, diuturnamente, buscando maior amplitude de acesso aos recursos disponíveis e à frutificação dos créditos, almejando levar a cabo o desenvolvimento econômico como premissa de realização do bem comum.

Não só tendo em mira o escopo político de realização do bem comum, também para efeito primordial de maximização dos valores da empresa, a atividade financeira de captação de recursos e circulação de bens do Tesouro, se mostra inovadora e de grande valia.

Diversos são os meios de inovação que possibilitarão a captação de recursos. Verbi gratia, a moeda, o câmbio, o investimento direto, a atividade bancária e os valores mobiliários. Estes últimos, considerados como os de maior eficiência, posto estarem diretamente relacionados ao fomento da atividade econômica pela Poupança Popular, eliminando custos e despesas intermediárias, tais como o spread bancário, definido como a diferença entre a taxa de captação de recursos e a taxa de concessão de empréstimos.

Os Valores Mobiliários

Os instrumentos jurídicos econômicos referidos como valores mobiliários são as formas exteriores de captação e circulação dos créditos tomados perante a Poupança Popular.

A definição jurídica de valor mobiliário, enquanto gênero classificatório, ainda apresenta problemas razoáveis para a Doutrina, não restando de todo pacificado.

Há um forte entendimento, apontando uma definição, especialmente em voga perante os doutos do direito bursátil, que leva a uma segurança científica. Entretanto, estudiosos com mais apego ao passado e as estruturas herdadas do direito comercial, negam-lhe existência enquanto conceito a priori. Seja porque entendem que o rol de valores mobiliários é uma junção arbitrária do legislador, que atende a um reclame econômico-financeiro momentâneo, podendo, ao longo do tempo variar em elementos, seja porque consideram que a categoria de valores mobiliários nada mais é do que uma especial forma de circulação dos títulos de crédito^[1].

Atendendo a atual maioria, o valor mobiliário é definível a priori e sua caracterização é de generalidade, abarcando algumas espécies. Este posicionamento, além de cientificamente rigoroso, redutor do empirismo prius, permite que a Ciência Jurídica acompanhe a rápida inovação na atividade econômica, restando vácuos legislativos que deverão ser integrados por princípios e normas datadas, extremamente inconvenientes ao desenvolvimento econômico e social, politicamente eleito como fundamento do Estado Brasileiro.

E, mesmo sob a égide da maximização da eficiência ou do valor da empresa, permite a definição apriorística que se conceda limites ético-jurídicos, evitando-se o abuso do poder econômico e cumprindo uma finalidade pacificadora.

Conceituar valores mobiliários é uma tarefa que demanda um trabalho de empirismo histórico, sendo o direito empresarial muito relacionado com as Ciências Históricas, que desenvolvem seus objetos a partir da repetição e uso continuado de determinada técnica e, não o inverso, como costuma acontecer com as Ciências Exatas.

Pode-se afirmar, com grau de precisão, que a história da definição dos valores mobiliários é recente, tendo como marco elevado a vintena de 1930 a 1950, nos Estados Unidos.

A circulação de “papeis das companhias” é contemporânea à atuação da Companhia das Índias Ocidentais, nos Países Baixos, por volta do século XVI. Já a este tempo, se identifica a negociação de ações ou comandas da referida companhia perante a praça de comércio da cidade de Amsterdã.

O mercado acionário foi e ainda é o grande vértice e ponto de partida das distribuições de outros valores mobiliários, que por especialização e oportunidades acabam por entrarem no ciclo de negociações, enriquecendo as formas de captação e gerando maiores oportunidades de desenvolvimento econômico.

Entretanto, a alocação de espécies ao gênero valores mobiliários sempre foi arbitrária, mediante um sentido empírico de semelhança. Às ações se somaram as debêntures, os certificados, as cotas de fundos, entre outros.

Somente após a eclosão da crise financeira mundial, deflagrada pela quebra da New York Securities Exchange, em 1929 é que se pode falar em criação de uma definição conceitual de valores mobiliários.

Por decorrência da crise experimentada após o crackdown de 1929, surgiu preocupação maior do Estado em disciplinar o mercado de valores mobiliários. Os trabalhos legislativos, então, culminaram, em 1933, na edição do Securities and Indentures Act, nos Estados Unidos, lei que passou a servir como referência para os demais países do mundo. Anteriormente a este momento legislativo, as definições e regulações dos valores mobiliários eram poucas e frouxas, restando ao sabor local de cada legislador, adaptado a uma realidade regional, que ficaram conhecidas comoblue skies laws.

O SeAct de 1933, hoje incorporado no Uniform Commercial Code of the United States (Chapter 15), adotou um método de definição bastante curioso. A lei enunciou todos os instrumentos financeiros, conhecidos até então, num rol incrivelmente extenso, dando a eles o caráter de valores mobiliários.^[2] Ao mesmo momento, na França, o legislador preferiu adotar metodologia diversa ao editar o Código Monetário e Financeiro, realizando uma complexa enunciação mista, tentando definir valor mobiliário^[3]. O modelo francês apresentava um rol mais estrito e estático, sendo que não foi bem aceito pela grande maioria das leis locais.

A latere, ainda nos Estados Unidos, foi criada uma entidade governamental que passaria a realizar as funções de polícia administrativa do mercado de valores mobiliários e órgão de regulação da matéria, introduzindo a idéia de self regulatory powers: Securities Exchange Comission^[4]. O papel da entidade organizadora é o exercício fiscalizador da atividade de captação e negociação de valores mobiliários, bem como o aperfeiçoamento do sistema pela expedição de regulamentos disciplinadores e integrativos.

A edição do SeAct não bastou para que o termo valores mobiliários tivesse definição jurídica. Somente com o advento de um julgamento da Suprema Corte dos Estados Unidos é que tal se deu. O caso emblemático é a empresa agrícola W. J. Howey Co., que ofertou a público direitos de participação na plantação de laranjas, mediante investimento em terras que até poderiam ser exploradas diretamente, mas que de fato só gerariam lucratividade se exploradas pela Howey-in-the-hills, uma empresa do grupo. Entendeu a Securities and Exchange Commission (SEC) que tal papel de investimento se enquadrava no conceito de valor mobiliário de 1933 e exigiu o registro. Objetando à SEC, o caso foi levado às cortes americanas tendo sido julgado em 1946 pela Suprema Corte do país que enunciou uma decisão que passou a ser conhecida como Howey Test ouHowey Rule.

Segundo a decisão da Suprema Corte Americana, qualquer investimento em dinheiro, feito a um empreendimento em comum, com expectativa de lucro, sendo que a lucratividade advém exclusivamente do esforço de terceiros é considerado como valor mobiliário. Esta regra, aplicada ao rol doSeAct leva à adequação de todos os instrumentos lá mencionados, sendo, então o fator generalizante das particularidades descritas.

Deste momento, então, a maciça maioria da Doutrina passa a encarar o valor mobiliário sob a Howey Rule. A este respeito, é interessante a lição de Nelson Eizirik:

“Conforme a Howey definition, a security compreende o investimento de dinheiro em um empreendimento comum, no qual a expectativa de lucros depende unicamente dos esforços de terceiros.”[5]

No Brasil, embora já no tempo das citadas leis norte-americanas, o legislador nacional olvidou-se de considerar o avança trazido para a matéria pela Howey Rule, preferindo a primitiva técnica de enumeração das espécies dos valores mobiliários. Assim o fez tanto na lei n. 6.385/76 quanto na lei n. 6.404/76. Em sua relação original, a lei 6.385/76 trazia um rol tímido:

Art. 2º São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei:
I – as ações, partes beneficiárias e debêntures, os cupões desses títulos e os bônus de subscrição;
II – os certificados de depósito de valores mobiliários;
III – outros títulos criados ou emitidos pelas sociedades anônimas, a critério do Conselho Monetário Nacional.
Parágrafo único – Excluem-se no regime desta Lei:
I – os títulos da dívida pública federal, estadual ou municipal;
II – os títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira, exceto as debêntures.

Este rol foi sendo acrescido ao longo dos anos, de acordo com o aperfeiçoamento do mercado de capitais nacional.

Somente em 2001, com o advento da lei 10.303, é que o rol de valores mobiliários da lei 6.385/76 atingiu maior extensão e contemplou a Howey Rule:

Art. 2o São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei: (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)
I – as ações, debêntures e bônus de subscrição; (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)
II – os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramento relativos aos valores mobiliários referidos no inciso II; (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)
III – os certificados de depósito de valores mobiliários; (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)
IV – as cédulas de debêntures; (Inciso incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)
V – as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de investimento em quaisquer ativos; (Inciso incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)
VI – as notas comerciais; (Inciso incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)
VII – os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam valores mobiliários; (Inciso incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)
VIII – outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes; e (Inciso incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)
IX – quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros. (Inciso incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

Percebe-se, então, que a idéia de sistematização e conceituação de valor mobiliário em direito positivo é recente na experiência nacional. Antes, não havia qualquer critério generalizante que somente vem adotado no inciso IX, da lei 6.385/76. Se tomar qualquer das espécies referidas nos incisos I a VIII, constatará que elas se amoldam ao conceito genérico do inciso IX.

O rol de espécies, que ganhou corpo com a edição da lei 10.303/2001, já começa a apresentar sinais de insuficiência diante da dinâmica da atividade econômica.

Neste ponto, é de se perquirir se a normatização legal é essencial à atribuição a qualquer papel do atributo de valor mobiliário.

A Comissão de Valores Mobiliários

Aos moldes do direito norte-americano, o legislador pátrio criou uma autarquia que serve de polícia de mercado e tem algumas funções integrativas das normas jurídicas. Tal é a Comissão de Valores Mobiliários, criada pela lei n. 6.385/76. Conforme consta do artigo 8º, da referida lei:

Art . 8º Compete à Comissão de Valores Mobiliários:
I – regulamentar, com observância da política definida pelo Conselho Monetário Nacional, as matérias expressamente previstas nesta Lei e na lei de sociedades por ações;
II – administrar os registros instituídos por esta Lei;
III – fiscalizar permanentemente as atividades e os serviços do mercado de valores mobiliários, de que trata o Art. 1º, bem como a veiculação de informações relativas ao mercado, às pessoas que dele participem, e aos valores nele negociados;
IV – propor ao Conselho Monetário Nacional a eventual fixação de limites máximos de preço, comissões, emolumentos e quaisquer outras vantagens cobradas pelos intermediários do mercado;
V – fiscalizar e inspecionar as companhias abertas dada prioridade às que não apresentem lucro em balanço ou às que deixem de pagar o dividendo mínimo obrigatório.

Por padrão hermenêutico nacional, a criação de direitos e obrigações somente se dará por lei, sendo esta, atributo da função legislativa. Os atos exarados por órgãos da função administrativa têm natureza integrativa, jamais criadora do direito. Sua atuação é infralegal, sob as diretrizes estabelecidas em lei. Como autarquia, executora da função administrativa, seu parâmetro legal é a lei instituidora. Nas palavras de Celso Antonio Bandeira de Mello:

Função administrativa é a função que o Estado, ou quem lhe faça as vezes, exerce na intimidade de uma estrutura e regime hierárquicos e que no sistema constitucional brasileiro se caracteriza pelo fato de ser desempenhada mediante comportamentos infralegais ou, excepcionalmente, infraconstitucionais vinculados, submissos todos a controle de legalidade pelo Poder Judiciário.^[6]

Numa visão estreita e legalista extremada sobre a CVM, há de considerar, pelo teor do que consta no art. 8º, da lei 6.385/76 e pelas lições de direito administrativo de que esta apenas poderá fazer integrar as normas referentes aos valores mobiliários.

Ocorre que a CVM, por característica intrínseca da atividade econômica^[7]não pode apenas vigiar o mercado como um estático observador e um frio repressor. Sua atuação deve ser norteada por uma enérgica diligência, atentando para as inovações no meio econômico-financeiro, sob pena de ineficiência e inconveniência de sua manutenção^[8].

Assim agindo, em 2009, inovou as espécies de valores mobiliários conhecidas ao inserir, por meio da Instrução CVM 476, de 16 de janeiro daquele ano, ao dispor que é valor mobiliário sujeito a registro e distribuição regrada: a letra financeira. A definição de letra financeira será abordada adiante, cumprindo, neste momento a verificação se a espécie poderia ter sido incluída por mera Instrução da autarquia ou se deveria ter sido precedida de uma reforma legislativa para alterar o artigo 2º, da lei 6.385.

A CVM exerce uma função dúplice. Ora é polícia do mercado de valores mobiliários, ora é órgão de integração das normas legais regentes do cenário.

Na sua função de polícia de mercado⁹, cumpre à CVM identificar e regular possíveis emissões e distribuições de valores mobiliários que estejam ocorrendo sem registro, mesmo aquelas que não estão sendo direcionadas por uma sociedade anônima aberta ou por uma instituição financeira do mercado de capitais[9]. Sua atuação é direcionada ao interesse público, suprimindo possíveis comportamentos danosos. Estes comportamentos traduzidos a mercado de capitais têm potencial lesivo imenso, posto que o valor primordial é a Poupança Popular, que abriga um número largo de indivíduos e uma expressiva quantidade de capital.

A polícia administrativa poderá se manifestar tanto por atos de atuação concreta e específica (por exemplo, a punição de uma empresa emissora irregular de valores mobiliários) quanto por atos normativos genéricos tendentes à restrição e disciplina dos direitos individuais em face do interesse público.

A edição da Instrução CVM 476/2009 não é um ato criador de direito ao elencar entre os valores mobiliários a letra financeira, mas sim um ato de polícia administrativa de mercado. À evidência de que circulava de fato uma espécie de papel que, potencialmente, deveria ser classificada como valore mobiliário, a CVM, ao invés de se quedar inerte, realizou diligência e a normatizou, restringindo o direito individual em prol do interesse público dos titulares jurídicos da Poupança Popular.

Mesmo que se obstaculize a questão da normatização pela Instrução CVM 476/2009 sob o prisma da ausência de menção da espécie no rol do artigo 2º, da Lei 6.385/76, há que se ter em conta que após 2001, com a edição da lei. 10.303 e a adoção da Howey Rule como conceito basilar de valor mobiliário, tal objeção não pode prosperar. Com efeito, a letra financeira constitui título de investimento coletivo, publicamente ofertado, que gera direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.

A Letra Financeira

O Conselho Monetário Nacional, órgão integrante do Sistema Financeiro Nacional, por meio da Resolução 3.836, de 25 de fevereiro de 2010, autorizou algumas instituições financeiras a emitirem letra financeira.

Até então inexistente a espécie no direito brasileiro, é devido um estudo sobre a mesma.

Realizada sua autorização de emissão no âmbito do Sistema Financeiro Nacional, não procurou o Conselho Monetário Nacional definir o que é letra financeira. Assim, a tarefa recaiu na Doutrina.

A letra financeira é um título representativo de um contrato de mútuo de caráter diferenciado.

As letras financeiras têm uma peculiar característica quanto ao agente emissor. Somente poderá ser emissor de letra financeira bancos múltiplos, bancos comerciais, bancos de investimento, sociedades de crédito, financiamento e investimento, caixas econômicas, companhias hipotecárias e sociedades de crédito imobiliário. Com esta particularização dos emissores, a letra financeira ganha uma vertente de controle dúplice. Um controle pela CVM e outro pelo Banco Central, diante da natureza jurídica dos agentes emissores.

O prazo mínimo assinalado para resgate da letra financeira é de 24 (vinte e quatro) meses, sendo proibido o resgate total ou parcial antes do prazo de vencimento. Após o prazo mínimo de 24 meses, para as letras que forem emitidas a prazo superior poderão contemplar pagamentos (resgates) periódicos a cada 180 dias, como mínimo intervalo.

Objetivamente, as letras financeiras não poderão ter valor de emissão menor do que R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) a unidade.

Sua rentabilidade poderá estar atrelada a taxa de juros prefixada, combinada ou não com taxas flutuantes, sendo vedadas as emitidas com taxa de variação cambial.

Há uma peculiaridade nas letras financeiras não encontradas nos demais valores mobiliários. Se as emissoras das letras financeiras desejarem mantê-las em tesouraria, somente poderá fazê-lo a percentual não superior a 5% (cinco por cento) do total emitido, devendo, ainda serem consideradas para atingimento deste teto eventuais letras financeiras mantidas em tesouraria de outras instituições financeiras que sejam parte do mesmo conglomerado econômico. Também, deve ser observada a regra de que as letras financeiras da Instituição que forem destinadas a serem mantidas em Tesouraria somente poderão ser adquiridas no mercado de bolsa ou de balcão, sendo vedado à instituição financeira mantê-las em caráter originário. E, mais, somente poderá adquirir tais letras se o fizer em mercado de balcão ou bolsa.

Por fim, são vedadas emissões de letras financeiras com cláusula de subordinação.

Define-se a letra financeira, então, por ser o valor mobiliário representativo de um contrato de mútuo, com prazo mínimo de 24 meses para resgate, tendo por emissor apenas bancos múltiplos, comerciais, de investimento, sociedades de crédito, financiamento e investimento, companhias hipotecárias, caixas econômicas e companhias de crédito imobiliário.

À bem da verdade, as letras financeiras devem ser entendidas como formas de debêntures, haja vista que sua disciplina é idêntica à disciplina destas.^[10]

Sobre as Distribuições Públicas

Antes de abordar a forma especialmente ágil introduzida com o advento das letras financeiras, cumpre analisar, mesmo que brevemente, o que são distribuições de valores mobiliários.

A distribuição de valor mobiliário está regulamentada pela Instrução da Comissão de Valores Mobiliários, número 400, do ano de 2003. Desde então, esta Instrução tem servido de base teórica e interpretativa, mantendo-se sua estrutura básica, alterando-se ou incluindo-se procedimentos, conforme o próprio mercado se aperfeiçoa.

A definição de distribuição pública de valores mobiliários é ampla, abrangendo tanto os atos estritos de distribuição quanto outras operações. Cite-se:

Art. 3º São atos de distribuição pública a venda, promessa de venda, oferta à venda ou subscrição, assim como a aceitação de pedido de venda ou subscrição de valores mobiliários, de que conste qualquer um dos seguintes elementos:
I – a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios, destinados ao público, por qualquer meio ou forma;
II – a procura, no todo ou em parte, de subscritores ou adquirentes indeterminados para os valores mobiliários, mesmo que realizada através de comunicações padronizadas endereçadas a destinatários individualmente identificados, por meio de empregados, representantes, agentes ou quaisquer pessoas naturais ou jurídicas, integrantes ou não do sistema de distribuição de valores mobiliários, ou, ainda, se em desconformidade com o previsto nesta Instrução, a consulta sobre a viabilidade da oferta ou a coleta de intenções de investimento junto a subscritores ou adquirentes indeterminados;
III – a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público destinada, no todo ou em parte, a subscritores ou adquirentes indeterminados; ou
IV – a utilização de publicidade, oral ou escrita, cartas, anúncios, avisos, especialmente através de meios de comunicação de massa ou eletrônicos (páginas ou documentos na rede mundial ou outras redes abertas de computadores e correio eletrônico), entendendo-se como tal qualquer forma de comunicação dirigida ao público em geral com o fim de promover, diretamente ou através de terceiros que atuem por conta do ofertante ou da emissora, a subscrição ou alienação de valores mobiliários.

A Instrução traz tipos de condutas com o objetivo de abarcar e regular todo o mercado de valor mobiliário, como se percebe.

O escopo da definição regulamentar é o de proteger a Poupança Popular. Isto se vê pela repetição, nos incisos elementares, da indeterminação de investidores e a publicidade da eventual circulação. Por estes atos, a norma visa manter sob controle da CVM o alvo de grandes proporções a ser atingido quando da dispersão dos valores mobiliários em mercado de capitais.

A distribuição pública é a regra, que, entretanto, admite exceções.

Como o que está em jogo na regra geral é a Poupança Popular, em sendo esta suprimida de atingimento potencial, seja porque o valor emitido e sua circulação não se prestará a atender o ordinário da população, seja porque a distribuição está relacionada a procedimento de capitalização que nasce com mira a um ou um pequeno grupo de investidores, a regra poderá ser afastada.

A própria Instrução 400/2003, da CVM, ressalta esta realidade ao estabelecer, no artigo 4º, a dispensa do registro de distribuição:

Art. 4º  Considerando as características da oferta pública de distribuição de valores mobiliários, a CVM poderá, a seu critério e sempre observados o interesse público, a adequada informação e a proteção ao investidor, dispensar o registro ou alguns dos requisitos, inclusive publicações, prazos e procedimentos previstos nesta Instrução.
§ 1º  Na dispensa mencionada no caput, a CVM considerará, cumulativa ou isoladamente, as seguintes condições especiais da operação pretendida:
I – a categoria do registro de companhia aberta (art. 4º, § 3º, da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976);
II – o valor unitário dos valores mobiliários ofertados ou o valor total da oferta;
III – o plano de distribuição dos valores mobiliários (art. 33, § 3º);
IV – a distribuição se realizar em mais de uma jurisdição, de forma a compatibilizar os diferentes procedimentos envolvidos, desde que assegurada, no mínimo, a igualdade de condições com os investidores locais;
V – características da oferta de permuta;
VI – o público destinatário da oferta, inclusive quanto à sua localidade geográfica ou quantidade; ou
VII – ser dirigida exclusivamente a investidores qualificados.

Assim sendo, tendo em mira um público alvo de investidores qualificados, nada mais coerente do que realizar uma forma mais célere e não tão formal de distribuição, dispensando o registro da mesma.

Outra forma célere, atendendo a especial qualificação do investidor são os programas de distribuição de valores mobiliários, previstos na Instrução 400, da CVM. Por meio destes, a companhia aberta poderá realizar distribuições de valores mobiliários programados, nas condições que o programa mencionar, sem necessitar de registro e aprovação a cada emissão. A modalidade está prevista no artigo 11:

Art. 11.  A companhia aberta que já tenha efetuado distribuição pública de valores mobiliários poderá submeter para arquivamento na CVM um Programa de Distribuição de Valores Mobiliários (“Programa de Distribuição”), com o objetivo de no futuro efetuar ofertas públicas de distribuição dos valores mobiliários nele mencionados.

O objetivo primordial é acelerar a emissão de valores mobiliários, possibilitando agilidade na captação de recursos.

Os programas de distribuição têm prazo de validade de 02 (dois) anos, devendo as informações e dados dos prospectos serem atualizadas a cada exercício da companhia aberta, na data em que forem devidas as informações à CVM ou no prazo máximo de um ano, o que ocorrer primeiro.

Realizado o arquivamento do programa de distribuição, para a emissão dos valores mobiliários será suficiente a elaboração de um suplemento de emissão, encaminhado à CVM.

Programas de Distribuição Contínua

A natureza peculiar do valor mobiliário específico e de seus emissores faz com que as letras financeiras tenham uma aplicabilidade diversa da tradicional reservada às debêntures.

Por tradição, as debêntures são vocacionadas à captação para investimentos de grande vulto e relevância nas companhias. É um mútuo tomado à consideração de uma expansão do ativo. Não se prestam para a circulação de caixa ou para investimentos de pequena monta.

Mas, considerando as peculiaridades dos emissores de letras financeiras, podemos observar que estas farão vezes de captação de médio prazo e que o montante captado não será necessariamente empregado na realização de um investimento relevante no ativo da emissora, mas sim servirá como lastro para a concessão de novos empréstimos bancários, novas operações financeiras, etc…

A mira desta ponderação, não se poderia pensar num procedimento de registro de emissão que seguisse o mesmo grau de formalidade e tempo de tramitação.

A Comissão de Valores Mobiliários, em 16 de dezembro de 2010, publicou a Instrução n. 488, que objetiva a disciplina da negociação das letras financeiras, criou, desta forma, um meio simplificado de registro e distribuição destes valores mobiliários, com a denominação de “Programa de Distribuição Contínua”, que visa possibilitar múltiplas distribuições sem o retrocesso de novo registro para cada uma.

Defina-se programa de Distribuição Contínua como o registro de oferta de valores mobiliários (Instrução CVM n. 400/2003) que tem por característica o registro automático de distribuição de letras financeiras de múltiplas séries simultaneamente ou de múltiplas distribuições de uma mesma série.^[11]

O Programa de Distribuição contínua tem por objeto material apenas as letras financeiras, criadas a partir da Resolução n. 3.836/2010, do Conselho Monetário Nacional. Entretanto, há uma restrição de emissoras que têm legitimidade para o requerer.

O rol de emissores da Instrução CVM 488/2010 é menor do que o rol da Resolução, deixando à margem as instituições financeiras que n”ao se conformarem ao conceito de Banco. Ou seja, embora autorizadas a emitirem letras financeiras, as sociedades de crédito, de investimento e financiamento, as companhias hipotecárias e as sociedades de crédito imobiliário não poderão se utilizar de Programa de Distribuição Contínua para negociarem os valores. Caso sejam emitidos por estas instituições financeiras, as letras financeiras deverão obedecer ao comum dos registros de distribuição, conforme a parte geral da Instrução 400/2003, da CVM.

Isto porque as instituições financeiras referidas possuem, de regra, maior liqüidez e patrimônio, não expondo a riscos intensos a Poupança Popular, como valor reitor do Mercado de Capitais. Além disso, o próprio valor de emissão das letras financeiras, combinadas com a velocidade de emissão pretendida no Programa implica em direcionar a um emissor que tenha grande potencial numérico de investidores a seu dispor, amoldando-se melhor à imagem bancária do que as sociedades de crédito.

A Instrução 488/2010, da CVM, traz como inovação a possibilidade de o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social – BNDES ser emissor destes valores e registrar um Programa de Distribuição Contínua. A Instituição Financeira mencionada não tem uma vertente específica numa das hipóteses autorizadas pelo Conselho Monetário Nacional. Entretanto, na qualidade de grande fomentador da atividade econômica nacional, é de todo recomendável que o BNDES esteja no rol dos que poderão emitir letras financeiras e pô-las à circulação por meio do programa de distribuição contínua.

Não há qualquer incompatibilidade da inclusão da instituição financeira pela CVM, sem a menção do mesmo na categoria de emissor autorizado, à míngua de menção específica na Resolução 3.836/2010, do Conselho Monetário Nacional.

Uma vez autorizado o programa de distribuição contínua, a emissora estará adstrita ao cumprimento de obrigações, que, inadimplidas, é sancionada com a perda do direito de inscrição em programa de distribuição contínua, a manutenção das obrigações de informação e, mais severo, a suspensão das negociações dos valores mobiliários emitidos no âmbito do programa de distribuição contínua.

Um destaque interessante a respeito do programa de distribuição contínua é que o mesmo permite que o emissor se beneficie do registro automático das distribuições, que é procedimento célere reservado àquelas emissoras com grande exposição no mercado.^[12]

O processo se torna ágil e contínuo.

Grande diferencial existente entre o programa de distribuição contínua e os demais programas de distribuição de valor está na ausência de prazo de validade. Entende-se que o prazo de dois anos de validade, previsto na regra geral, não se aplica à distribuição contínua, posto que o escopo desta é possibilitar uma freqüente capitalização do mercado financeiro como um todo e não só do mercado de valores mobiliários.^[13]

Entretanto, é de se supor que as regras referentes à atualização das informações dos prospectos devem ser observadas, como forma de adimplemento do princípio de eliminação das assimetrias informacionais, principalmente no que tange às relações principal-agents, moral hazards e a seleção adversa^[14]. Esta posição acerca da prevalência informacional, já assentada no mercado de capitais como valor informativo leva a maior grau de confiabilidade. A Instrução 488/2010, mantendo a política de full disclosure, prevê, ainda, que o Programa de Distribuição Contínua e as letras financeiras receberão informação de destaque na página do emissor e do distribuidor na rede mundial de computadores – Internet.

Conclusões

Exposta a letra financeira como valor mobiliário, defendida sua criação por meio da Resolução 3.836/2010, do Conselho Monetário Nacional, sendo despicienda lei alteradora do rol da Lei n. 6.385/76, objetivou-se cumprir, em sede jurídica um perfil do valor mobiliário em questão, ainda sem assente doutrinário.

A exposição do valor em questão ganha a relevância com a introdução do Programa de Distribuição Contínua, um novo modelo de registro de emissão e distribuição de valores mobiliários, que atende, basicamente, aos reclames de captação de instituições do mercado financeiro estrito.

Restou demonstrado que o Programa de Distribuição Contínua não se amolda ao corrente dos programas de distribuição de valores mobiliários, originários na Instrução CVM n. 400/2003, possuindo características diferenciadoras essenciais tais como, a ausência de prazo de valida, a pertinência subjetiva do emissor e a utilização do processo de registro automático de emissões, antes reservadas aos emissores com grande exposição ao mercado.

Não é o presente um exame exauriente, senão uma investigação específica do tema apresentado.

Referências Bibliográficas 

BANDEIRA DE MELLO, Celso. Curso de Direito Administrativo. 14. ed. São Paulo: Malheiros, 2002.

COSTA COELHO, Paulo Magalhães. Manual de Direito Administrativo. 1ª Ed. São Paulo: Saraiva, 2004.

EIZIRIK, Nelson et al. Mercado de Capitais Regime Jurídico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008.

MELLO FRANCO, Vera Helena e SZTAJN, Rachel. Manual de Direito Comercial. v. 2. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2005.

YAZBECK, Otávio. Regulação do Mercado Financeiro e de Capitais. Rio de Janeiro: Elsevier, 2007.

[1] Vera Helena de Mello Franco e Rachel Sztajn posicionam-se contrárias à idéia de valor mobiliário como contrato de investimento coletivo: “Verifica-se a impossibilidade de qualificar os valores mobiliários somente sob a noção ampla de interesse negociável, de participação em contrato de investimento coletivo, pela emissão em massa, pela oferta ao público ou qualquer das características arroladas acima.” (MELLO FRANCO, Vera Helena e SZTAJN, Rachel. Manual de Direito Comercial. Vol. 2. 1ª ed. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2005. Pág. 103).

[2] O texto original do Securities and Indentures Act de 1933, assim define:

Definitions

When used in this title, unless the context otherwise requires–

The term “security” means any note, stock, treasury stock, security future, bond, debenture, evidence of indebtedness, certificate of interest or participation in any profit-sharing agreement, collateral-trust certificate, preorganization certificate or subscription, transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificate of deposit for a security, fractional undivided interest in oil, gas, or other mineral rights, any put, call, straddle, option, or privilege on any security, certificate of deposit, or group or index of securities (including any interest therein or based on the value thereof), or any put, call, straddle, option, or privilege entered into on a national securities exchange relating to foreign currency, or, in general, any interest or instrument commonly known as a “security”, or any certificate of interest or participation in, temporary or interim certificate for, receipt for, guarantee of, or warrant or right to subscribe to or purchase, any of the foregoing.

[3] Article L 211-2. Constituent des valeurs mobilières, les titres émis par des personnes morales, publiques ou privées, transmissibles par inscription en compte ou tradition, qui confèrent dês droits indentiques par catégorie e donnent accès, directment ou indirectement, à une quotités du capital de La personne morale émettrice ou à um droit de créance general sur son patrimonie. Sont également dês valeurs mobilières les parts de fonds communs de placement et de fonds  communs de créance.

[4] A Securities Exchange Comission foi introduzida nos Estados Unidos pelo Securities Exchange Act de 1934 (SEAct). Section 4 — Securities and Exchange Commission

O Securities Exchange Act de 1934 assim define:

Establishment; composition; limitations on commissioners; terms of office

There is hereby established a Securities and Exchange Commission (hereinafter referred to as the “Commission”) to be composed of five commissioners to be appointed by the President by and with the advice and consent of the Senate. Not more than three of such commissioners shall be members of the same political party, and in making appointments members of different political parties shall be appointed alternately as nearly as may be practicable. No commissioner shall engage in any other business, vocation, or employment than that of serving as commissioner, nor shall any commissioner participate, directly or indirectly, in any stock-market operations or transactions of a character subject to regulation by the Commission pursuant to this title. Each commissioner shall hold office for a term of five years and until his successor is appointed and has qualified, except that he shall not so continue to serve beyond the expiration of the next session of Congress subsequent to the expiration of said fixed term of office, and except (1) any commissioner appointed to fill a vacancy occurring prior to the expiration of the term for which his predecessor was appointed shall be appointed for the remainder of such term, and (2) the terms of office of the commissioners first taking office after June 6, 1934, shall expire as designated by the President at the time of nomination, one at the end of one year, one at the end of two years, one at the end of three years, one at the end of four years, and one at the end of five years, after June 6, 1934.

[5] Nelson Eizirk et alli. Mercado de Capitais Regime Jurídico. 2ª ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008. Pág. 32.

[6] BANDEIRA DE MELLO, Celso. Curso de Direito Administrativo. 14ª Ed. São Paulo: Malheiros, 2002. Pág. 34.

[7] Ilustrando a questão, o mercado de capitais está sempre inserto na idéia de inovação financeira. “O processo de desenvolvimento das economias contemporâneas, predominantemente monetárias, levou ao surgimento de diversos instrumentos que, como sucedâneos da moeda e a partir de um processo de especialização, permitem atender a algumas necessidades dos agentes econômicos, em especial no que tange à administração de riscos. Esses arranjos e instrumentos s”ao fruto do que se convencionou chamar de “inovação financeira.” (YAZBECK, Otávio. Regulação do Mercado Financeiro e de Capitais. 1ª Ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2007. Pág. 62)

[8] A atividade da CVM é chamada, em Teoria Econômica do Direito, de “captura”, definida: “A teoria da “captura”, desenvolvida originalmente por cientistas políticos, considera que a regulação nada mais é do que uma resposta às demandas de grupos de interesses organizados, cada um deles atuando para maximizar os interesses de seus membros; ao longo do tempo, as agências reguladoras tenderiam a ser capturadas pelas indústrias reguladas, que constituem usualmente os grupos de pressão mais fortes e com mais recursos a exercer o “lobby” sobre os processos de elaboração e aplicação da lei. (EIZIRIK, Nelson ET alli. Mercado de Capitais Regime Jurídico. 1ª Ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008. Pág. 15).

[9] Paulo Magalhães da Costa Coelho, Doutor em Direito do Estado e Desembargador do Tribunal de Justiça do Estado de São Paulo, esclarece que é o Poder de Polícia. Sempre didático: “O poder de polícia é a atribuição da Administração Pública que objetiva disciplinar e, por vezes, restringir o exercício de direitos individuais e o uso e gozo dos bens em benefício do interesse público ou do próprio Estado.” (COSTA COELHO, Paulo Magalhães. Manual de Direito Administrativo. 1ª Ed. São Paulo: Saraiva, 2004. Pág. 68). Continua o autor, em esclarecimento, que: “O poder de polícia tanto pode se expressar por meio de atos gerais de caráter normativo quanto por meio de atos concretos e específicos.” (op. Cit. Pág. 69).

[10] É oportuno mencionar a disposição da Lei 6.404/76, referente às debêntures, com fim de demonstrar a similitude: Art. 52. A companhia poderá emitir debêntures que conferirão aos seus titulares direito de crédito contra ela, nas condições constantes da escritura de emissão e, se houve, do certificado.

[11] O conceito é extraído da análise combinatória dos elementos dos incisos I a III, do § 2º, do Art. 13-A, da Instrução CVM 400/2003. § 2º  O Programa de Distribuição Contínua permite:

I – a utilização de procedimento de registro automático de distribuição, nos termos do arts. 6º-A e 6º-B desta Instrução, das distribuições dos valores mobiliários nele previstos;
II – o registro de distribuição de múltiplas séries de letras financeiras simultaneamente; e
III – o registro de múltiplas distribuições de uma mesma série de letras financeiras.”

[12] A Instrução CVM n. 482, de 05 de abril de 2010, alterou a Instrução CVM n. 400/2003 para incluir o registro automático de distribuição para as companhias com grande exposição no mercado, devido o grau de confiabilidade destas perante os investidores em geral. A saber:

Art. 6º-A  O registro de oferta pública de distribuição de valores mobiliários emitidos por emissora com grande exposição ao mercado, conforme definido em regra específica, será concedido automaticamente.

§ 1º  O pedido de registro automático deve ser apresentado à CVM pelo ofertante, em conjunto com a instituição líder da distribuição, sendo instruído com os seguintes documentos:

I – requerimento específico para a utilização do procedimento de registro automático;
II – declaração fundamentada de que a emissora se enquadra na definição de emissora com grande exposição ao mercado;
III – os documentos previstos no Anexo II;
IV – Prospecto, preliminar ou definitivo, elaborado nos moldes do Anexo III; e
V – em caso de utilização de Prospecto Preliminar, comprovação da publicação do aviso previsto no art. 53 da presente Instrução e minuta do anúncio de início.

§ 2º  É vedada a apresentação, no procedimento de registro automático, de pedido de dispensa de requisitos previstos nesta Instrução.

Art. 6º-A incluído pela Instrução CVM no 482, de 5 de abril de 2010.

Art. 6º-B  O registro de oferta pública de distribuição de valores mobiliários de que trata o art. 6º-A produzirá efeitos decorridos 5 (cinco) dias úteis do protocolo do pedido na CVM.

§ 1º  A oferta registrada nos termos do caput somente terá início após:

I – a publicação do Anúncio de Início de Distribuição; e
II – a disponibilização do Prospecto Definitivo e seu envio à CVM, nos termos do art. 42, § 3º.

§ 2º  A única informação que pode ser acrescentada ao Anúncio de Início de Distribuição e ao Prospecto Definitivo em relação aos documentos de que trata o § 1º do art. 6º-A apresentados no momento do pedido de registro de distribuição é preço ou valor da remuneração.

§ 3º  A CVM pode, a qualquer tempo:
I – exigir a adequação das informações prestadas às disposições legais e regulamentares pertinentes;
II – converter o procedimento de registro automático no rito de análise previsto nos arts. 8º e 9º; ou
III – suspender ou cancelar a oferta de distribuição, nos termos do art. 19.

Art. 6º-B incluído pela Instrução CVM n. 482, de 5 de abril de 2010.

[13] Na lição de Otávio Yazbeck: “A maior parte das análises, porém, se apóia sobre apenas uma daquelas finalidades essenciais, considerando que a função básica do sistema financeiro é a de mobilizar e canalizar recursos para as atividades produtivas, ou seja, transformar poupança (excedente não consumido) em investimento. A partir daí, o gênero “mercado financeiro” é cindido, nele sendo reconhecidas duas espécies: o mercado financeiro em sentido estrito e o “mercado de capitais”. Na primeira delas (que também se poderia chamar de “mercado de crédito” ou de “mercado bancário”), a mobilização e canalização dos excedentes é efetuada por meio de um intermediário financeiro que se coloca entre o investidor e o beneficiário do investimento. Este seria, como já referido, um dos papéis típicos das instituições bancárias, que captam valores (por meio das suas operações passivas), repassando-os a terceiros (por meio das operações ativas), nos dois casos figurando como as contrapartes de seus clientes. A remuneração dessas instituições é, de início, um spread, ou seja, a diferença entre o custo de captação (o que se paga ao investidor originário) e o custo que se cobra do beneficiário final daqueles valores. Por essa centralidade da figura do intermediário, o mercado bancário é, como esclarece Mosquera (199b, p. 259), um mercado “de intermediação financeira”.

Por outro lado, no mercado de capitais (o “mercado de valores mobiliários”) a relação de financiamento se estabelece diretamente entre o prestador de recursos e seu beneficiário, a partir da emissão, por este último, d obrigações primárias ou diretas (Andrezo e Lima, 2002, p. 05), como ações, debêntures u commercial papers, adquiridas por aquele primeiro. Também, para este tipo de mercado são criadas estruturas de intermediação, tanto para as movimentações financeiras quanto para permitir a aproximação eficiente entre os agentes interessados. Neste caso, porém, os intermediários são meros intervenientes (e não mais contrapartes), prestando serviços de aproximação, de representação ou de liquidação de operações para seus clientes, as partes reais. Aqui, como destaca Mosquera (199b, p. 260), existe um mercado de “desintermediação bancária”. (op. cit. Pág. 132)

[14] As relações principal agent são aquelas em que o agente econômico, utilizando-se de seu conhecimento, age em benefício próprio, em detrimento de quem tem conhecimento mais limitado. Moral Hazard, a seu turno está caracterizado quando há dificuldade de acompanhamento das ações do agente pelo principal, revelado em hidden actions. Ao fim, seleção adversa será constatada pela assimetria informacional, restando hidden knowledge.